5月1日，哈里伯顿和贝克休斯联合宣布放弃在2014年11月宣布的合并交易，交易自2016年4月30日终止。从最初的轰动效应到如今的黯然收场，长达18个月的并购过程充满了诸多值得探讨的问题。从官方声明看，两家公司都宣称付出了大量努力，分手的主要原因是反垄断机构的反对。但结合诸多背景材料分析，可以发现此次并购失败并非声明所说的如此简单，而是很多因素交织在一起的必然结果。本文尝试从三个方面进行深层解读，探寻哈里伯顿并购贝克休斯失败背后的潜在逻辑。
并购方式解读
在并购方式选择上，哈里伯顿采用了协议并购和顺三角兼并模式。从兼并公司（母公司）角度看，此方式具有并购成本低、风险小、交易阻力少的特点。交易双方也聘请了世界顶级的财务和外部法律顾问，如瑞信、高盛、BakerBotts、WilmerHale等，来应对此次并购中可能出现的问题。但在实际操作中，这样的交易方式仍然存在两点弊端。
一是作为证券市场最主要的收购形式，要约收购具有更明显的优势，即所有股东可以在平等获取信息的基础上自主选择，基本可视为完全市场化的规范收购模式，属于实质性资产重组，有利于改善资产重组的整体质量，促进重组行为的规范化和市场化运作。相比之下，协议收购则不可避免会遭遇股东诉讼问题。
其实，早在双方合并交易宣布之初，就已有数起针对此交易案的股东诉讼，指出贝克休斯董事会在哈里伯顿和其子公司协助下，违反了对股东的代理责任，声称这种非市场化的并购行为严重低估了贝克休斯的价值，且不适当地排除了可能存在的出价更高的第三方参与。比如，双方承诺不主动招揽任何第三方以达成不同于双方合并交易的其他交易。一旦贝克休斯与其他收购方达成交易，哈里伯顿有权要求贝克休斯补偿10亿美元。而且，虽然哈里伯顿需借贷约86亿美元过桥贷款以支付现金部分，可能造成程序的繁琐和不确定性，但并未将融资完成作为交易的先决条件。诸如此类的交易确定性保障条款，使贝克休斯股东有理由相信交易的不合理性，因此要求法院颁发禁令，并责令责任方赔偿相关损失。协议还指出，贝克休斯将给予哈里伯顿参与针对贝克休斯或其董事的股东诉讼的机会，贝克休斯与股东的和解需要得到哈里伯顿同意。这一基于哈里伯顿利益诉求的条款，使股东诉讼问题更加复杂难解。
二是顺三角兼并模式虽然存在一定优势，比如兼并公司以持有的子公司股票为限承担法律上的有限责任，子公司以“壳公司”的形式有效隔离母公司资产风险，以及双方公司基于股票对价的免税重整等，但作为一种内部制度安排，此类三角并购带有一定风险性。
首先，目标公司原股东成为兼并公司新股东，将“稀释”兼并公司原股东的投票权，淡化兼并公司的股东权益。在美国，由于特拉华州公司法的先进性和自治性，很多大公司选择特拉华州作为公司注册地，比如，这次并购交易中的两家公司和Red Tiger LLC（哈里伯顿为实施三角收购设立的子公司）。而按照《特拉华州普通公司法》规定，标准三角并购中，兼并公司母公司的董事会有权作出并购交易的决议，无需提交股东大会决定。因此，普通股东无法通过股东大会“用手投票”的方式表达对权益淡化问题的诉求，可能会选择使用“盘外招”阻止交易达成。这种内部隐患相对于要约收购的市场化行为来讲，确实不可避免。
其次，三角并购模式容易形成投机套利。并购中，兼并公司以股票作为主要支付方式会给市场传递负面信号，即兼并公司股票的市场定价偏高，由此极易出现大量的市场投机套利者。套利者的卖盘压力，加之兼并公司原股东权益淡化这一负面影响，可能导致兼并公司股价下滑，最终使并购双方的收益明显低于预期。
事实证明，资本市场对这宗交易确实并不看好。按照协议，合并后原有贝克休斯股东每股对价为1.12股哈里伯顿股票外加19美元现金，整体折算价格78.62美元比交易声明公布当天贝克休斯股票收盘价仅溢价20.5%。而声明公布当天的股价变化更印证了市场的消极反映，当天贝克休斯股票虽大涨8.92%，收于65.23美元，但哈里伯顿股票大跌10.62%，收于49.23美元。Barclays的分析师指出，在2018年石油行业开始真正复苏前，油服行业的任何复苏都是漫长和不均衡的，因此在全球三大油服巨头中更看好未参与此宗交易的斯伦贝谢。
监管审批解读
由于合并双方是全球第二和第三大油服公司，交易面临的反垄断审批压力前所未有。虽然交易宣布后，两家公司在一年左右的时间内陆续获得了加拿大、哥伦比亚、哈萨克斯坦、南非、土耳其等国的反垄断机构审批，但最主要的几个国家和组织，如中国、美国、澳大利亚、巴西、欧盟等法域的反垄断审批周期明显超出两家公司高管的预估时间，因此在2015年年底，此交易就已显现出失败征兆。特别是2016年4月遭美国司法部起诉后，交易完成的可能性变得微乎其微。
综合分析反垄断审批未获通过的原因，大致有以下两点。
一是双方的业务领域高度重合。哈里伯顿90%以上的收入领域同时也是贝克休斯提供服务的业务领域。美国司法部使用了常见的假定垄断者测试和HHI指数来计量市场份额的变化和厂商规模的离散度，认为两家公司合并将导致油服行业竞争受损、价格上升及创新减少，损害消费者利益，并特别指出两家合并后至少在23个油服细分市场上减弱了竞争性，其中11项产品/服务的美国市场占有率将超过50%，特别是陆地尾管悬挂器和海上生产封隔器的市场份额将超过70%，海上增产船和海上尾管悬挂器的市场份额将超过80%。石油业内人士，如道达尔首席执行官在接受采访时也表示，若此并购交易完成，对原油开采商和油公司来说都不是好消息；油服业内企业更是不断发出行业垄断的警告试图延缓或阻止此项交易。
二是哈里伯顿和贝克休斯提供的资产剥离计划并不具有实质效果，难以达成交易完成的要件。此前，两家公司提出了明确的资产剥离计划，如哈里伯顿计划剥离固定切削齿钻头和牙轮钻头业务、定向钻探业务、随钻测井业务，以及膨胀式尾管悬挂装置业务；贝克休斯计划出售其核心完井工程业务（包括封隔器、流量控制工具和井下安全系统），以及在墨西哥湾的防砂业务，在澳大利亚、巴西、墨西哥湾、挪威和英国的海上固井业务。不过，这其中潜在的困难是，为了防止大量的资产分割给未来的监管执行带来难度，美国司法部要求两家公司所出售资产的买家尽可能少，甚至一个买家会更好。可是在油气行业整体低迷的情况下，寻找一个买家购买如此多的资产是相当困难的。两家公司一度努力向通用电气和凯雷集团等实力雄厚的潜在买家甩卖资产，但终因油气行业前景不明朗和资产专属性较强等原因未能取得实质性进展。
（本文未完待续。作者赵前，单位：中国石油天然气集团公司改革与企业管理部）
