恒立油缸：短期业绩承压 期待液压泵阀新产品突破

    事件:
　　公司发布2014 年半年报;上半年实现营业收入5.82 亿元,同比下降15.79%;实现营业利润6,551 万元,同比下降61.96%;实现归属于上市公司股东的净利润6,379 万元,同比下降58.05%;基本每股收益为0.10 元,符合预期。
　　点评:
　　1、挖掘机行业在经历两年多的市场调整之后,形势仍不乐观,挖掘机专用油缸市场也延续低迷。去年我国挖掘机行业销售挖掘机约11.2 万台,相比前年下降3%。今年上半年,我国挖掘机行业销售挖掘机约6.1 万台,同比下降11%,其中,内资品牌挖掘机销量约2.5 万台,同比下降16%。从挖掘机行业销售结构来看,小挖和大挖的销量占比有所上升,中挖销量占比下降。今年以来挖掘机行业下游项目投资依然疲软,尤其地产开发商投资意愿明显减弱,保有挖掘机的利用率同比大幅下滑,进而挖掘机新机销量表现不济并预计将延续。
　　2、公司挖掘机专用油缸产品的销量、销售收入、平均售价和毛利率都出现下滑;且公司高压油缸产品在我国挖掘机行业的配套率有所下降。上半年公司挖掘机油缸的销量同比下降20%至8.4 万只,降幅要高于我国挖掘机行业销量降幅以及内资品牌挖掘机销量降幅;销售收入同比下降28%至3.4 亿元,平均每只油缸售价同比下降约11%,毛利率同比大幅下降8.6 个百分点至30.7%。上半年公司在建项目转固且油缸产线产能利用率很低(特别地,公司高精密铸件项目因液压泵阀项目尚未投产,产能利用率很低,目前以自用为主,增加了现有油缸的生产成本),同时为开拓客户采取了较积极的价格策略,严重影响了产品盈利能力。
　　3、公司加大了非标油缸的研发及销售力度,非标油缸销售收入增幅较大,但受产品结构和客户结构变化的影响,毛利率也出现明显下滑。上半年非标准油缸销量同比增加8%至2.1 万只,销售收入同比增加31%至1.9 亿元,毛利率同比大幅下降8.1 个百分点至22.0%。
　　4、公司控股子公司上海立新的元件与液压成套装臵受到下游冶金等行业不景气的影响,上半年销售收入同比下滑29%至5,287 万元,毛利率同比大幅下降11.0个百分点至18.3%,发生净亏损375 万元。
　　5、受行业不景气、低产能利用率以及固定资产折旧费用增加等影响,公司短期业绩承压。上半年公司营业收入同比降16%至5.8 亿元、销售毛利率同比降10 个百分点至27.0%、期间费用率同比升5 个百分点至16.3%、营业利润率同比降14个百分点至11.3%。预收账款同比大幅下降37%,订单情况堪忧。存货和应收账款控制较好,经营活动现金流有所改善,上半年经营活动现金净流入5,076 万元,同比增加22%。6 月末公司有货币资金5.0 亿元和理财产品2.2 亿元,基本无银行借款。
　　6、公司稳步推进液压系统成套供应商和“综合解决方案”提供商的战略发展目标(公司挖掘机主控液压阀和高压柱塞泵经过几个月的台架测试,现已进入装机测试阶段,前期测试情况良好,下一步将进行主机厂整机测试和试用),并加快国际化进程(拟收购德国WACO 公司51%股权)。我们预测公司2014~2016 年每股收益分别为0.18 元、0.23 元和0.29 元,对应PE 分别为56.6 倍、44.0 倍和33.9 倍,维持对公司“增持”的投资评级。
　　风险提示:地产投资增速及挖掘机行业景气低于预期;挖掘机专用高压油缸行业竞争明显加剧;液压阀泵新产品研制和供货进程低于预期等。