机械行业钢价跌补需求降基建增补地产减

   1.机械行业整体运行情况

　　从工业总产值来看，机械行业的运行虽略有下滑，但是并没有出现急剧下跌的情况，尤其是扣除汽车和电工电器后的机械行业的总产值来看，行业下滑的趋势更不明显。如果从累计增速来看：08年1－9月份累计增速为32.82%，比去年同期的32.48%，仍然有0.34个百分点的提高。从当月增速来看：最低点9月份的31.63%只比最高点的34.84%下降3.21个百分点，下降幅度也只有9.22%；比去年同期的32.57%也只下降了0.94个百分点，下降幅度2.89%。

　　下面我们判断到底是国外需求还是国内需求在减少。

　　从累计增速来看：如果按照2007年机械行业出口占总量的18.49%的规模计算的话，08年1－9月出口累计增速为31.91%，比去年同期的40.55%下降了8.64个百分点。折合整个机械行业增速的1.60%个百分点，所以08年1－9月份国内机械产品需求仍然增加了1.94%个百分点。

　　未来出口的趋势依然是下滑，这已经是不争的事实。而国内需求如果可以继续提高的话，机械行业的总产值或者是收入的增速依然能够维持较高的水平。

　　而且随着钢材价格的暴跌，机械行业产品价格的调整相对比较滞后，所以08年年底和09年上半年机械行业的盈利能力应该会出现逐渐走高的趋势，行业的收入与利润增速应该出现好转。

　　钢材价格大幅调整，中厚板、线材基本上都已经回到了06年年底和07年年初的水平。与6月份最高点的价格也已经回落了30-40%。

　　从子行业来看：工程机械、重型矿山、机械基础件、机床工具、农业机械、石化通用的总产值增速均在30%以上，处于行业领先水平。

　　机械行业的投资在未来需求减缓的预期之下已经出现了下滑的趋势。根据大概的机械行业的投产周期，07年的一个相对的投资高峰期将集中在09年期间投产。如果届时行业国内需求无法得到有效刺激，则机械行业产能过剩的情况将比较明显。

　　从细分行业来看，交运设备是最好的，因为铁路的投资的加快以及确定的增长预期使交运设备的需求有保障；通用设备自05年以来投资的逐年降低和电器设备投资的稳健都不会在09年出现产能的大幅释放；专用设备在07年是一个投资的高峰期，而且冶金、矿山、建筑、化工专用设备，如果09年需求没有保障的话，专用设备在09年在需求下滑显著的情况下将是一个比较痛苦的时期。

　　由于机械产品进口主要是生产整机产品的核心零部件，包括工程机械用发动机、液压件、底盘等；机床的数控系统、刀具等；船舶用发动机、钢材等；其中生产的产品又有20%左右用于出口（按行业整体的数字来看），因此出口放缓，进口也必然放缓。

　　2.工程机械

　　工程机械行业的产值和整个大行业一样，并未出现大幅的放缓或者下跌的情况，一部分是因为价格的原因，导致产值或收入增速的下降要远远低于产量下降幅度。

　　假设07年年底工程机械销量为X,增速为A，价格为P。如果08年增速下降15个百分点，则增速为A-15%，则08年销量为X(A-10)+X；考虑到价格因素，如果08年价格比07年上涨5%，则08年价格为P(1+5%)，则08年收入为[X(A-10)+X]*P(1+5%)；08年收入增速为[1+（A-10）]*(1+5%)-1。

　　07年工程机械行业总产值增速为40.96%，所以我们认为40%左右的增速基本上可以代表行业去年收入的收入增速，如果假设价格未变，则其销量增速也为40%。所以今年的总产值和收入的增速大致约在31%左右。

　　如果考虑到今年下半年以来钢材价格的暴跌，工程机械行业钢材成本下降在四季度和09年体现，

　　我们继续作敏感性分析。

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　　如果09年价格与08年相等为P，且收入增速下降10%，则收入增速为20%。

　　一般直接采购钢材占工程机械整机生产企业成本的15-20%，其余有50%的外协和外购件，我们保守预计钢材占其生产成本的比例为30%。

　　从敏感性分析我们可以看出，如果09年钢材价格下跌15%，且行业增速下降10%；在行业毛利在18%的情况下，09年毛利增速将达到44.60%，远远高于收入20%的增速，也远远超过了需求下滑对行业带来的不利影响。

　　如果将钢材价格下跌15%，行业毛利18%设为常值，将行业09年下降幅度设为变量，则行业增速下降22.12%，也就是行业增速在10%左右，行业的毛利增速依然维持在30%。

　　可以看出，钢材下降造成的毛利的增加能力要远远强于需求下降对毛利的影响。

　　下面我们来判断行业下游需求到底有多大幅度的减缓。

　　房地产（扣除土地购置费）、采矿业、基建是工程机械行业的主要下游需求行业，按照2007年的情况，三者规模分别为20413.61亿元、5270.88亿元、13144.6亿元所占比例分别52.57%、13.57%、33.85%。如果我们判断房地产、采矿业投资是下滑的趋势，那么09年其下滑的规模需要基建投资的增速达到多少才可以弥补呢？

　　三者的趋势分别是：地产、采矿下滑无疑；基建投资上升。但是我们要判断三者之和是怎么发展的。

　　假设地产投资09年下滑20%；采矿业增速下降20个百分点到20%左右。则二者投资额09年为28452亿元；如果08年三者合计增速为20%，则投资额合计为46596亿元；如果09年增速也达到20%，则要求基建投资达到18141亿元，如果保守预计基建投资08年增速为10%，则要求其09年增速达到25.48%，我们认为这是可能达到的，包括四川灾后重建、铁路投资、新农村建设等；预计在国家财政刺激经济的情况下，基建投资增速达到25%是比较容易达到的事情。所以我们的观点是09年工程机械行业维持08年的水平是比较容易实现的，而并非在08年的基础上又大幅度的下滑。

　　3.机床

　　基于产品结构的调整，金切机床和数控金切机床产量都出现了负增长，而且幅度较大。如果也按照工程机械行业的情况：钢价跌15%；行业毛利为18%，则下滑22.12%,09年金切机床行业的增速约为3-5%，也是一个比较低的水平。

　　大机械行业作为机床的主要需求行业，08年1-9月累计增速为41.40%，即使09年投资大幅下滑20%个百分点，机械行业投资增速依然可以维持20%左右的增速，可以使机床保有量达到20%左右的增长。

　　结合钢价的调整我们依然认为机床行业下游需求下滑幅度有限，钢价下跌足够弥补需求下滑对于毛利的影响。

　　这些公司的订单基本上已经能够满足09年各公司的生产，因此主要机床公司09年收入还是有保障的，增速也不会出现大幅下跌的情况。

　　4.投资策略

　　根据我们的投资逻辑，我们认为钢材等原材料价格暴跌带来的收入与财富的重新调整，其幅度要远远大于需求变动的幅度，因此对于行业09年的判断是：08年6月份以来的钢价暴跌已经为09年行业的稳定增长（基本上可以维持08年的水平）做足了铺垫，因此不必为09年行业需求的下滑形成太悲观的预期。

　　建议重点关注需求相对更有保障（基建投资加速）的工程机械行业的龙头上市公司：中联重科、徐工科技、三一重工；以及机床行业订单量充足，能够保障09甚至10年收入的大重型机床产品的上市公司：昆明机床。